來源：堯望后勢 我們將AI產(chǎn)業(yè)鏈劃分為上游算力、中游軟件服務(wù)、下游應(yīng)用共計(jì)50大細(xì)分方向，并系統(tǒng)性梳理了細(xì)分方向的景氣和機(jī)構(gòu)持倉情況。 一、AI中下游領(lǐng)域的景氣度有望在今年迎來邊際改善 23年以來資金對上游算力的集中定價(jià)，核心源于確定性的業(yè)績兌現(xiàn)帶來的景氣比較優(yōu)勢。從AI細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈24Q3凈利潤增速看，偏硬件的上游算力和下游端側(cè)AI環(huán)節(jié)已經(jīng)率先兌現(xiàn)業(yè)績，而中游軟件、下游AI應(yīng)用等環(huán)節(jié)則尚未迎來困境反轉(zhuǎn)。這背后，一方面是產(chǎn)業(yè)趨勢演進(jìn)下，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)先后受益的順序差異；另一方面，中游軟件、下游應(yīng)用公司的業(yè)務(wù)整體具備較強(qiáng)的To-G、To-C屬性，內(nèi)需不足也在一定程度上對其景氣有所拖累。
2025年，隨著AI產(chǎn)業(yè)突破、內(nèi)需復(fù)蘇，不少中下游細(xì)分領(lǐng)域有望迎來景氣的邊際改善。部分上游算力環(huán)節(jié)經(jīng)歷前兩年的景氣高增后，市場對其后續(xù)的業(yè)績?nèi)萑潭扔兴档停S著AI產(chǎn)業(yè)突破、內(nèi)需復(fù)蘇，不少中下游領(lǐng)域在2025年有望進(jìn)入困境反轉(zhuǎn)或景氣加速的階段，資金有望加速定價(jià)其景氣的邊際改善。
根據(jù)一致預(yù)期增速，2025年AI產(chǎn)業(yè)鏈有望困境反轉(zhuǎn)的細(xì)分方向主要集中在 中游軟件（基礎(chǔ)及通用軟件、行業(yè)應(yīng)用軟件、操作系統(tǒng)、辦公軟件）、中游服務(wù)（SASS、云計(jì)算）、中游算法與技術(shù)（隱秘搜索、大模型、虛擬人）、下游應(yīng)用（數(shù)字營銷、電子政務(wù)、在線教育、智慧醫(yī)療、游戲）。而2025年有望景氣加速的細(xì)分方向主要集中在 中游軟件服務(wù)（網(wǎng)絡(luò)安全、物聯(lián)網(wǎng)、運(yùn)營商）、下游端側(cè)AI（虛擬現(xiàn)實(shí)、AI穿戴設(shè)備、AIPC、人形機(jī)器人、AI手機(jī)、智能家居）、上游算力（IDC、AI芯片、液冷服務(wù)器、高速銅連接）。
二、機(jī)構(gòu)資金在多數(shù)AI中下游產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)仍處于低配 2023年以來，以電子、通信為代表的AI上游產(chǎn)業(yè)鏈吸引了機(jī)構(gòu)資金的集中增配，而以計(jì)算機(jī)、傳媒為代表的AI中下游產(chǎn)業(yè)鏈持倉則仍處于歷史較低水平。自2023年AI產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)以來，主動基金大幅加倉以電子、通信為代表的硬件，而對于計(jì)算機(jī)、傳媒等中下游則有所減倉，目前處于低配水平。24Q4主動基金對電子/通信/傳媒/計(jì)算機(jī)的配置比例分別處于2010年以來100%/97%/31%/14%分位數(shù)，超配比例分別處于2010年以來100%/75%/22%/2%分位數(shù)。
從產(chǎn)業(yè)鏈具體細(xì)分方向看，以芯片存儲和網(wǎng)絡(luò)通信硬件為代表的AI上游算力以及下游的端側(cè)AI等硬件環(huán)節(jié)，機(jī)構(gòu)持倉已處于歷史較高分位水平，而中游算法與技術(shù)、軟件和服務(wù)以及下游的應(yīng)用持倉比例仍相對偏低： 上游算力硬件：持倉比例整體偏高。持倉處于歷史高位的細(xì)分方向有：網(wǎng)絡(luò)通信硬件（PCB、光模塊、高速銅連接）、芯片存儲（AI芯片、GPU、IDC），持倉處于歷史相對偏低水平的細(xì)分方向有：網(wǎng)絡(luò)通信硬件（光纖光纜）、芯片存儲（HBM、液冷服務(wù)器）。 中游軟件服務(wù)：持倉比例整體偏低。持倉處于歷史高位的細(xì)分方向有：算法與技術(shù)（AIGC、物聯(lián)網(wǎng)）、軟件（工業(yè)軟件）、服務(wù)（運(yùn)營商），持倉處于歷史低位的細(xì)分方向有：算法與技術(shù)（虛擬人、機(jī)器視覺）、軟件（網(wǎng)絡(luò)安全、行業(yè)應(yīng)用軟件）、服務(wù)（SASS、邊緣計(jì)算、云計(jì)算）。 下游應(yīng)用：持倉水平分化，偏硬件的AI端側(cè)較高，偏軟件的AI應(yīng)用較低。持倉處于歷史高位的細(xì)分方向有：AI端側(cè)（人形機(jī)器人、AIPC、智能家居），多數(shù)AI應(yīng)用領(lǐng)域持倉處于歷史低位。
參考上一輪“互聯(lián)網(wǎng)+”行情，一旦產(chǎn)業(yè)趨勢確認(rèn)、景氣的比較優(yōu)勢顯現(xiàn)，機(jī)構(gòu)資金也將趨勢性增配： 2009-2010年上游硬件占優(yōu)的階段，主動公募對電子的配置比例由2009Q3的0.36%提升至2010Q4的2.85%。 2013年以來，移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢向中下游延伸擴(kuò)散，主動公募對傳媒的配置比例由2012Q4的0.79%大幅提升至2013Q3的8.31%，對計(jì)算機(jī)配置比例也由3.7%提升至9.02%。 2015年，互聯(lián)網(wǎng)+推動萬物互聯(lián)，上中下游全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?，主動公募對?jì)算機(jī)、傳媒、電子的配置比例再創(chuàng)歷史新高。 因此，隨著AI產(chǎn)業(yè)趨勢持續(xù)演繹，機(jī)構(gòu)資金也將進(jìn)一步下沉至更多細(xì)分領(lǐng)域，挖掘產(chǎn)業(yè)趨勢中的α機(jī)會。對于目前持倉比例較低的AI中下游環(huán)節(jié)，具備較大加倉空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動，政策寬松低于預(yù)期，美聯(lián)儲降息不及預(yù)期等。 注：文中報(bào)告節(jié)選自興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。 證券研究報(bào)告：《深度展望AI行情的三大趨勢——A股策略展望》 本文源自券商研報(bào)精選 |
